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  这种关系变化的原因，部分是暂时的，例如近期各种冲击的异常组合，部分是结构性的，例如美国成为能源净出口国。

  这种关系的变化加剧了大宗商品的价值上涨对大宗商品进口国的滞胀效应，而对大宗商品出口国的影响则更加复杂。

  这种关系的持续变化可能会给宏观金融稳定框架带来更大的挑战，尤其是在大宗商品进口国。

  最近（原文发布于2023年4月），大宗商品价格和美元的走势出奇地一致，要么一起涨，要么一起跌。最值得注意的是，2021年和2022年它们都大幅上涨，随后又双双下跌。这与以往的常见情况大相径庭：通常美元走强，大宗商品价格就下跌，反之亦然（图1）。由于大多数大宗商品都以美元计价，美元的波动放大了非美国经济体以本币计算的大宗商品价格波动（Hofmann等人，2022）。大宗商品价格与美元之间的相关性从负值转为正值，对能源类大宗商品价格的影响最为明显，但非能源类大宗商品价格也出现了类似的趋势，这反映出各类大宗商品价格的普遍联动性。

  本报告探讨了大宗商品价格与美元关系变化的原因和影响。我们首先分析了这种变化的潜在原因，然后讨论它对宏观金融稳定框架和美元的全球地位可能产生的影响。

  美元与大宗商品价格之间这种非同寻常的联动关系，可能既有暂时性因素，也有结构性因素。暂时性因素包括大宗商品价格持续上涨对宏观金融稳定造成的影响，这促使投资者转向美元（和其他避险货币）寻求安全，以及美联储比大多数其他央行更迅速地收紧货币政策。结构性因素则包括美国成为能源净出口国，这使得美元表现得像一种“商品货币”

  它们是如何一起变化的……以及它们之间的关系最近是如何变化的， 阴影区域表示2021年6月至今的时期。1 标准普尔高盛商品指数（GSCI）现货价格。

  2022年全球经济受到的冲击具有特殊性，可能导致大宗商品的价值与美元关系的暂时性变化。俄罗斯入侵乌克兰，通过限制供应推高了大宗商品的价值（Avalos等人，2022）。它也导致投资者对风险更加厌恶，从而推高了美元。大宗商品的价值飙升给金融稳定带来了负面影响，加剧了避险情绪，例如2022年初伦敦金属交易所镍市场暂停交易。¹ 此外，美联储收紧货币政策的速度比大多数其他央行都快，部分原因是美国受俄乌战争经济后果（包括大宗商品的价值飙升）的影响较小。各国与美国的政策利率差异不断扩大，导致这些国家货币对美元的贬值幅度更大（Hofmann等人，2022）。

  ¹ 详见金融稳定委员会（2023）关于大宗商品的价值对金融稳定影响的讨论。

  与过去发生的战争和全球金融压力事件相比，最近的事态发展更显独特（图2.A）。两次海湾战争期间，油价上涨，但美元贬值。2011年美国债务上限之争引发的金融危机、国际资本市场动荡以及新冠疫情衰退——所有这些都与投资者风险规避情绪加剧有关——都出现了美元升值但油价下跌的情况。最近的事件给大宗商品进口国带来了独特的挑战：一方面，大宗商品供应冲击导致油价上涨；另一方面，避险需求和美国货币政策收紧导致美元升值。这两种情况都加剧了以本币计算的大宗商品的价值的上涨。

  大宗商品的价值与美元关系变化的一个更重要的结构性因素是美国贸易结构的变化。历史上，美国一直是石油和天然气的净进口国。但这种情况最近发生了变化。始于2010年代初的页岩油繁荣大幅增加了美国的能源产量。美国在2017年成为天然气净出口国，并在2019年末成为石油净出口国（图2.B）。由于各国都在寻找替代能源以取代从俄罗斯进口的能源，俄罗斯入侵乌克兰加剧了这些变化。根据美国能源情报署的数据，2022年美国出口了其石油产量的一半，高于1990年代的10%，并成为全球最大的液化天然气出口国，超过了卡塔尔和澳大利亚。

  这些贸易模式的变化改变了大宗商品的价值与美国贸易条件（即美国出口价格与进口价格之比）之间的关系。过去，油价上涨通常会导致美国贸易条件恶化（图3.A）。但随着美国石油产量的增加，两者之间的关系发生了逆转，现在油价上涨对应着美国贸易条件的改善。

  即使美国的贸易结构发生了变化，其贸易条件与美元之间的关系仍然非常紧密和稳定（图3.B）。但在过去，能源价格上涨与美国贸易条件恶化和美元走弱有关，而现在情况正好相反。对于澳大利亚和加拿大等大宗商品出口国来说，贸易条件和汇率之间通常也存在类似的正相关关系，但大宗商品进口国则不然（参见Cashin，2004；Rees，2023）。这表明——除非美国再次成为主要的能源净进口国——否则，未来大宗商品的价值上涨和美元走强同时出现的情况可能会比过去更常见。

  大宗商品的价值与美元关系的变化意味着，美元的波动现在会放大大宗商品价格变化对全球经济的影响。大宗商品价格持续上涨往往会加剧大宗商品进口国的通货膨胀并抑制经济增长，而美元升值在其他国家，尤其是在新兴市场国家，也会产生同样的影响。大宗商品的价值上涨带来的滞胀效应，一部分是通过推高消费价格（挤压家庭收入）和企业生产成本（抑制投资）来实现的。而美元走强带来的滞胀效应则是通过其在全球贸易和金融中的主导地位来实现的。² 最近，这些情况同时发生，显著增加了经济增长疲软和高通胀同时出现的风险。与之相符的是，2022年全球通货膨胀飙升，而经济增长却下滑了（图4.A）。

  ² 详见Igan等人（2022）和Hofmann等人（2023）关于相关渠道的更详细讨论和更多参考文献。

  正式的经验证据（Hofmann等人，2023）表明，大宗商品的价值上涨和美元升值会增加经济增长疲软（增长风险，GaR）和高通胀（通胀风险，IaR）的风险，尤其是在大宗商品进口国。这些影响最近同时出现，加剧了滞胀风险；而此前，当大宗商品的价值和美元价值呈负相关时，它们往往会相互抵消。比较2002-2008年伴随美元贬值的大宗商品的价值上涨与2021-2022年大宗商品的价值和美元的共同上涨（图4.B）就可以看出这一点。因此，任何时期大宗商品的价值和美元的联动对滞胀风险都至关重要。如果大宗商品的价值与美元之间的正相关关系持续存在，它们叠加的共同影响可能会更加频繁。

  对于大宗商品出口国来说，情况则有所不同。在这些国家，大宗商品的价值上涨会改善贸易条件，提高实际收入，并通过增强借款人的偿还能力来放松金融环境（Drechsel等人，2019）。过去，在本币升值的大宗商品价格持续上涨时期，汇率在稳定经济方面发挥了重要作用，它有助于将实际收入的变化传递给不直接参与大宗商品生产的企业和家庭，将资源从非大宗商品的贸易型企业重新配置到非贸易部门和大宗商品部门，并抑制大宗商品的价值上涨带来的通胀效应。与此同时，当大宗商品的价值（和实际收入）较低时，美元的金融渠道对这些经济体更具不稳定性，因为美元会升值——收紧金融环境。大宗商品的价值与美元关系的变化将削弱汇率对这些经济体实际收入和通胀的稳定作用，但也降低了它们受美元波动带来的宏观金融影响的风险。

  大宗商品的价值与美元汇率之间相关性的持续变化可能会给宏观金融稳定框架带来挑战。这些框架在近几十年来得到了加强。它们通常包括不同程度的外汇干预以及宏观审慎和资本流动管理政策，以应对国内外金融环境给货币和财政政策带来的取舍（BIS，2022）。大宗商品的价值与美元关系的持续变化可能会导致更大的宏观经济波动，以及在控制通货膨胀和经济产出之间更难以抉择。根据具体国家情况，解决这些问题可能需要进一步加强宏观金融稳定框架。

  全球金融体系可能会受到美国新的能源出口国地位影响的另一个方面是石油美元体系。几十年来，主要石油出口国一直以美元为石油交易定价。石油美元通常会回流到美国国债和其他美国资产，从而巩固美元的储备货币地位，这体现在它在全球贸易和金融中的主导地位（图5.A）及其对全球经济和金融环境的巨大影响。

  美国石油进口减少可能意味着流入全球金融体系的石油美元减少。这可能会降低流动性，并影响贸易结算和储备管理中的货币选择。一些大宗商品出口国可能会考虑迎合其新的最重要客户的需求，因为美元对其经济的稳定作用正在减弱。如果减少对美元的依赖能够使大宗商品进口国免受油价上涨和美元升值带来的滞胀效应的影响，它们可能会乐见这种变化。最近的数据为这一观点提供了一些支持。例如，即使油价（以及石油出口收入）回升，主要海湾国家也减少了对美国国债的投资（图5.B），这可能表明有更多非美元的石油出口结算。此外，以美元结算的全球贸易份额已从2014年的峰值下降，而以美元计价的全球外汇存底份额已降至三十年来的最低点（Arslanalp等人，2022）。尽管如此，关于美元地位受到威胁的讨论由来已久，维持现状的理由有很多。